近日，氢燃料电池公司国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（以下简称“国鸿氢能”）向港交所递交了主板上市招股书，独家保荐人为华泰国际。

作为国内规模靠前的氢燃料电池公司，国鸿氢能仍未逃脱依赖大客户、应收账款高企之困，产品价格存进一步下降风险、同行科创板IPO纷纷折戟，更使其上市前景迷雾重重。

01、亏损逐年扩大 产品仍有降价可能

国鸿氢能主要从事研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统。产品广泛应用于公交车、重卡、物流车、叉车、轨道交通及船舶等运输应用以及分布式发电及备用电源发电等固定式应用。

2019年-2021年及2022年1-6月（以下简称“报告期内”），国鸿氢能的营业收入分别为3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元及1.9亿元。

2020年，除了新冠疫情的影响外，政策的改变使得不少客户延迟下达订单，导致国鸿氢能的收入大幅减少。

报告期各期，其净利润分别为2123.8万元、-2.21亿元、-7.03亿元及-1.51亿元，2020年由盈转亏，此后亏损逐年扩大。

造成亏损的其中一个原因是，大手笔的股份支付。

2020年、2021年及2022年上半年，国鸿氢能股份支付费用分别为1.18亿元、5.46亿元及1986.3万元，其中2020年、2021年分别有1.16亿元、4.98亿元被授予集团高管。

如果去除股份支付、衍生金融工具公允价值变动等项目，报告期内国鸿氢能的经调整净利润分别为2262.77万元、-1.04亿元、-1.44亿元及-9886.2万元。

毛利率下降也是国鸿氢能亏损扩大的主要原因之一。

报告期内，国鸿氢能的毛利率分别为30.43%、3.52%、27.90%及18.63%，逐年下降。

其中2020年毛利率大幅下降主要是由于9SSL燃料电池电堆许可等非金融资产出现减值亏损，如果加回这部分减值亏损，2020年公司整体毛利率为28.8%。

除此以外，毛利率下降一定程度源于产品售价下滑。

报告期内，国鸿氢能的氢燃料电池电堆的平均售价分别为3440.7元/kW、2914.2元/kW、2020.2元/kW及1554.0元/kW；氢燃料电池系统的平均售价分别为15213.1元/kW、10423.1元/kW、4892.6元/kW及4117.0元/kW。

不过，国鸿氢能产品价格虽然一降再降，但或许仍未触及最低点。

虽然目前国内氢能行业的价格战暂告一段落，但用氢贵的问题仍未得到解决，未来想要大范围推广，降价仍势在必行。

灼识咨询数据显示，2021年我国燃料电池汽车、电动车、燃油车百公里综合成本为924元、441元、528元。

预计到2030年，国内燃料电池汽车、电动车、燃油车百公里综合成本为445元、405元、538元，相较于2021年分别增长-51.8%、-8.1%、+1.8%，燃料电池汽车的成本降幅最大。

02、依赖地方政府支持 递表前云浮被嘉兴“截胡”

十几年前，在钢铁行业干了十几年的马东生偶然接触到了氢能源行业，这让他萌发了创业念头。

2013年，马东生创立碧空氢能，不仅斥资200万美元收购了国际清洁能源巨头巴拉德的通信备用电源子公司——丹森电力10%的股份，还签下巴拉德175千瓦ClearGenTM分布式发电系统的订单，并打算在中国进行应用。

不过2015年1月，巴拉德在业绩预警中称，由于碧空氢能严重违反合约，公司当年终止了两项授权协议。

同样是2015年，马东生联合佛山汽运及云浮当地国资成立了国鸿氢能。

2016年，凭借当地政府给予的300辆氢能车订单，国鸿氢能得以引进巴拉德最为先进的技术——9SSL电堆，率先在国内实现了燃料电池双极板、电堆及燃料电池系统规模化生产。

2018年，国鸿氢能董事长变更为陈晓敏，随后马东生又将股份全部转让给陈晓敏。

至今，国鸿氢能仍在国内发氢能电池行业处于领先地位。

根据弗若斯特沙利文的资料，按氢燃料电池电堆出货量计，自2017年至2021年连续五年国鸿氢能均排名第一，按配备自产电堆的氢燃料电池系统出货量计，国鸿氢能于2021年排名第一。

不过，就在赴港上市前夕，2022年9月，国鸿氢能收到嘉兴国资旗下投资机构嘉兴氢港5亿元投资，并将公司由广东国鸿氢能科技股份有限公司更名为国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司，注册地由云浮市变为嘉兴市。

在国鸿氢能的发展过程中，地方政府的扶持贯穿始终，而这也并不是其一家的特点。

氢能及燃料电池行业是典型的政策导向型行业，与早期的动力电池类似，都采取了先发补贴鼓励参与者的方式。

报告期内，国鸿氢能收到的政府补助及补贴分别为1026.9万元、571.1万元、524.9万元及541.9万元。

除了直接补贴，销售托底是地方政府的另一关键作用。

中国城市燃气氢能发展创新联盟秘书长赵吉诗在接受采访时曾表示，由于整车购置成本较高，且氢能基础设施尚未形成有效的网络，市场主体自发推广燃料电池汽车的动力仍然不足。

如此昂贵的燃料电池能得以使用，地方政府在其中起了关键作用。

报告期内，国鸿氢能前五大客户贡献的收入分别为3.46亿元、2.17亿元、4.02亿元及1.84亿元，分别占其收入的94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。

其中各期均为第一大客户的客户A，是国鸿氢能的主要股东云浮工业园（云浮市国资企业）及佛山汽运持股的公司，报告期内收入占比分别达到34.0%、49.2%、53.6%及37.4%。

2022年上半年，国鸿氢能第二、第三大客户为两家国有企业，当期销售占比合计达到约53.6%。

大客户也带来了应收账款问题。报告期内，国鸿氢能向大客户授予的信贷期逐渐延长，2019年到2021年，其授予除客户A（账期为1-12个月）外的其他前五大客户的最长账期从180天增加至360天，2022年上半年甚至达到了两年。

报告期内，国鸿氢能的贸易应收款项及应收票据分别为3亿元、2.88亿元、6.47亿元及8.33亿元，分别占当期收入的81.92%、127.10%、141.49%及438.18%。

同期，其贸易应收款项周转天数分别为222天、495天、430天及769天。

截至2022年6月底，其中有2.73亿元贸易应收账款账龄超过1年，存在较大的难以回收的风险。

虽然得到了政策及地方政府大力支持，但对于投资者来说，在下游需求主要来自政府的情况下，政府资源成为更重要的竞争力，技术水平反而成了其次，既不利于行业发展，也不利于市场估值。

03、同行科创板纷纷折戟 应收账款较高存风险

近几年，国家推动氢能产业发展的政策不断出台。

2022年3月，国家发改委、国家能源局联合印发的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出，到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年。

国内也有多个省市，如广西、吉林、上海等，均推出了相关扶植政策和发展规划。

投资机构也对行业信心十足，相关研报显示，2022年前8个月，国内氢能领域累计发生35起股权投融资事件，累计投融资金额超63亿元。

不过，行业内的企业想上A股，却屡屡受创。

2021年3月2日，重塑股份科创板IPO申请获受理，在回复了上交所第二轮问询后的12天，于8月18日撤回了申请。

2022年6月28日、6月29日、6月30日，捷氢科技、国富氢能及治臻股份三家氢能产业链公司先后申请科创板上市，其中捷氢科技、治臻股份于9月30日，因财务资料过期而被中止审核，至今仍未恢复；国富氢能则在7月27日接受问询后，于11月2日撤回申请。

有业内人士表示，氢能企业纷纷终止科创板IPO的原因，主要是营收规模较小且持续亏损，行业普遍存在应收账款高、关联交易多等问题，因此发审机构对氢能行业的上市持审慎态度。

而一度传出将科创板上市的国鸿氢能之所以最终选择了改道港股，与其同样存在上述问题或许也脱不开关系。